华住，城池失守？
疫情向好后酒店业整体复苏，但是华住依然有多重隐忧。3月27日晚，华住集团披露了2022年第四季度及全年未经审核财务业绩报告。报告显示，华住集团2022年第四季度收入为37.06亿元，同比增长10.69%；归母净亏损1.24亿元，同期收窄72.98%；经调整EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为3.98亿元，同比增长43.17%。华住集团2022年全年收入为138.62亿元，同比增长8.42%，尽管全年营收达到新高，但同比增速较2021年的25.39%下降了16.97个百分点。与此同时，归母净亏损为18.21亿元，同比激增287.1%。华住集团不仅2022年四个季度都出现亏损，还在2020-2022年连续三年亏损，共计亏损超44亿元。尽管如此，华住集团却给出了超出预期的2023年业绩指引。华住集团预计2023年一季度收入同比增长61%-65%，不包含负责欧洲酒店业务的DH的话，预计一季度收入同比增长53%-57%。2023年全年预计收入同比增速达到42%-46%，不包含DH则预计全年收入同比增长46-50%。考虑到年报发布时已经接近一季度尾声，指引可靠性较高，按此估算的话，2023年一季度的收入将达到41.02-44.24亿元，达到史上单季最高水平，全年收入将达到196.84-207.3亿元，也创下历史新高。要知道，自2017年以来，华住集团的年度增速都从未达到过如此高的水平。华住集团这份业绩指引的含水量到底几何？激进扩张背后，经营指标下滑华住集团目前拥有国内外两大业务部，Legacy-DH负责欧洲酒店业务，Legacy-Huazhu主要负责国内酒店业务，份额占比高达98.47%以上，为主要的营收贡献者。截至2022年12月31日，华住集团Legacy-Huazhu的酒店数目达到8411家店，待开业2544家店。其中，经济型酒店数目为4930家，待开业1053家；中高档酒店3481家，待开业1491家。具体到每个季度，2022年第一季度开业302家，关闭140家，净增162家；第二季度开业269家，关闭86家，净增183家店；第三季度开业429家，关闭204家，净增225家店；2022年第四季度开业244家，关闭109家，净增加135家店；2022年全年总计开业1244家，净增705家店。在新冠疫情影响的三年时间内，华住集团Legacy-Huazhu的新增开业门店数量在逐渐减少，2021年开业1532家，净增1037家；2020年开业1649家，净增1052家，虽然不及2019年1715家、净增1388家的开店水平，但依然较高于2018年开业723家、净增484家的扩张速度。然而，房价、入住率、客房收入这三大经营指标却没能跟上规模增长的步伐。2022年，Legacy-Huazhu在营酒店的综合日均房价为240元，较2021年同期增加了0.4%，较2019年增加了3.6%；综合入住率为66.2%，同比2021年减少2个百分点，同比2019年减少了16个百分点；综合平均可出租客房收入为159元，同比2021年下降2.6%，同比2019年减少了16.6%。可以看到，除了房价微涨之外，华住集团的入住率和平均客房收入这两大经营指标2022年都出现了下滑。其中，运营18个月以上的成熟阶段酒店（不包含征用中酒店）的表现能够更准确地反映华住集团的真实经营水平。财报显示，Legacy-Huazhu运营时间长达三年以上的酒店数目有1969家。截至2022年12月31日，这1969家酒店中，同店平均可出租客房收入为150元，较2019年下滑了28.0%；同店入住率66.2%，较2019年减少了20.4个百分点；同店日均房价为227元，较2019年减少了5.8%。而且，无论是经济型酒店还是中高档酒店，租赁及自有酒店还是管理加盟及特许经营酒店，三大运营指标都出现了下滑。成熟阶段酒店全方位的指标集体下滑，且远未恢复到2019年的经营水平，反映出华住集团经营质量并不乐观。表现堪忧的经营指标带来的负面影响，也直接反馈到了财务数据上。2022年全年，来自Legacy-Huazhu分部的归属于华住集团有限公司净亏损高达14亿元，占总体归母净亏损的76.88%，相比之下2021年同期还实现了1.53亿元的净利润。2023年以来疫情好转，有望成为我国酒店业的复苏之年。据多家OTA平台、酒管集团、行业协会的数据显示，2023年春节假期多家、多地的酒店预订数量已经追平2019年，部分地区甚至赶超，整个行业实现强劲反弹。这也是华住集团2023年业绩预定高调向好的主要原因，但就华住集团目前的经营状况来看，没了大环境的东风，或将难以长期维持高速的增长。而且，值得一提的是，2023年1月，华住集团完成了约3亿美元美国预托股份的公开发售；2023年3月，又清算了集团所持有的全部雅高股份，所得款项净额约为3亿欧元。这两项收入合计超过14亿元人民币，相当于为2023年一季度贡献了三成以上的营收。剔除来看，2023年一季度营收约为30亿元，较2022年一季度同比增速约为12%，与以往的增速水平相符。BT财经猜想，这恐怕是华住集团2023年一季度业绩超高指引背后的真相。当然，具体情况还需要等2023年一季报出来后进一步证实。债务高企，现金流吃紧业绩连年亏损之下，华住集团靠什么支撑实现规模增长呢？答案是不断高企的债务。财报显示，2022年，华住集团的资产负债率为85.69%，较2021年上涨了3.15个百分点。有观点认为，华住集团资产负债表现不理想，主要是受到疫情带来的负面影响。事实上，2019年财报表明，即使没有新冠疫情这一黑天鹅事件的影响，华住的资产负债率也高达85.84%，此后便一直维持在80%以上。表现并不健康。相比之下，与华住集团同属中国酒店集团前三的锦江酒店和首旅酒店的资产负债率均低于这一水平，锦江酒店保持在65%左右，首旅酒店则不足60%。具体来看，截至2022年12月31日，华住集团的短期负债达到32.88亿元，应计开支及其他流动负债达23.37亿元，长期债务则高达66.35亿元，较2021年几乎翻了一番。资产方面，截至2022年12月31日，华住集团的现金及现金等价物为35.83亿元，同比2021年锐减29.96%。追溯到2022年6月30日，华住集团的现金及现金等价物为46.42亿元，尚不能覆盖67.07亿元的短期债务。尽管在年底实现了覆盖，但现金及现金等价物却出现了缩减。从现金流量表可知，经营活动产生的净现金为15.64亿元，同比增长16.54%；投资活动的现金流出-5.22亿元，同比缩减62.71%；融资活动现金流出14亿元，同比减少22.22%。此外，净应收账款为11.13亿元，较2021年的5.21亿元同比增加了53.19%。这可能与华住集团大幅增加管理加盟及特许经营管理酒店数量有关。截至2022年12月31日，Legacy-Huazhu管理加盟及特许经营酒店为7788家，占比高达92.59%，较2021年底增长10.56%。2022年，Legacy-Huazhu管理加盟及特许经营酒店开业1227家。由此可见，激进扩张酒店数量与资产负债率居高不下，二者是相辅相成的关系。尽管现金流吃紧，华住集团依然没有放缓扩张的脚步，原因何在？一方面，疫情加剧了酒店行业洗牌，给大牌连锁酒店难得的抄底机会。另一方面，酒店行业符合强者恒强的马太效应，锦江酒店、首旅酒店都虎视眈眈。可以看到，锦江酒店的开业步伐也迈得很大，2021年开业酒店数量已经突破了一万家，超过了华住集团。华住集团想要巩固市场地位，扩张势在必行。正因如此，华住酒店规模近十年急速扩张，2010-2019年的复合增长率高达32.78%，在全球所有公开上市酒店集团中一度凭借增速位列第一。只是，在经营指标未能撑起来的情况下就激进扩张，加大了华住集团的资金压力和偿债能力。华住集团2020年回港二次上市，以期获得更多二级市场的弹药，但融资表现并不理想，甚至于招股首日都未能获得足额认购，最终发行价为297港元，远低于发行价格区间上线368港元。如今，截至3月29日，华住集团的香港股价仅为37.8港元，较发行价跌去了87.27%。并购加盟，难圆高端梦华住集团的酒店情况可以分为两个维度来看，一是自营和加盟，二是中高低档定位。先说自营店和加盟店，官方表述分别为“租赁及自有酒店”和“管理加盟及特许经营酒店”。财报显示，2022年全年，租赁及自有酒店的收入为91亿元，较 2021年全年增长12.7%，其中，来自Legacy-Huazhu分部的租赁及自有酒店的收入为61亿元，同比下降9.2%；来自Legacy-DH分部的租赁及自有酒店的收入为31亿元，同比增长113.7%。2022年全年，管理加盟及特许经营酒店的收入为44亿元，与2021年持平。来自Legacy-Huazhu分部的管理加盟及特许经营酒店的收入为43亿元，同比下降0.4%。来自 Legacy-DH分部的管理加盟及特许经营酒店的收入为8100万元，同比增长30.6%。可以看到，虽然加盟店数量占比高达九成以上，但并没有贡献同等分量的营收占比，相反，无论是国内国外，自营店的收入都远高于加盟店。再结合酒店定位来看。华住集团旗下品牌众多，主要可分为经济型酒店和中高档酒店。2022年全年，华住集团Legacy-Huazhu在营酒店中，经济型酒店4930家，中高档酒店3481家。存量酒店中，经济型酒店中的加盟店数量最高，占比高达54.42%，中高档酒店中加盟店次之，占比38.18%。但在待开业酒店中，中高档加盟店计划数量最多，达1478家。此外，华住集团方面表示，2020年华住低质量的经济型软品牌及汉庭1.0版本门店占比达25.9%，2022年这一占比已经下降至13.4%。由此可见，华住集团有意在逐步退出经济型软品牌市场，并推进旗下酒店向中高端升级。中高档酒店的三大经营指标均优于经济型酒店，日均房价和平均可出租房收入能高出50%-60%以上。因此，华住集团向中高端转型成功的话，有望改善当下疲软的业绩情况。而并购中高档品牌和扩大加盟店是加速这一进程的有效手段。据悉，华住集团收购了桔子水晶、德意志、花间堂等，还与欧洲第一大酒店集团雅高合作，负责雅高旗下美爵、诺富特、美居、宜必思尚品和宜必思在中国的经营与开发。然而，并购品牌的后期运营并不理想。外界曾有声音认为，花间堂被华住集团收购后失去了原有调性，桔子精品酒店也在趋向“汉庭化”。并据业内人士透露，雅高集团总部对华住集团也并不满意，认为旗下必思、美爵、美居这三个中高档品牌，被华住做成了经济型酒店，损害了品牌形象。2019年起，雅高陆陆续续减持华住集团的股份，至2023年1月全部清空。虽然双方品牌仍在合作，但锦江酒店已成为雅高的第一大股东，有望取而代之。可见，在华住集团的运营模式下，不少中高档品牌失去了自身特色，也就失去了由此带来的溢价空间。虽然直接收、并购能很快地实现市场规模扩张，但品牌过多，容易“消化不良”，为综合管理增添了难度，酒店经营成本、一般及行政费用、营销费用这三项支出居高不下。2022年，这三项分别为34.3亿元、4.4亿元、1.69元，合计达40.39亿元，比37.06亿元的营收都要高出3个多亿。另一方面，华住集团还在加大中高档酒店的加盟力度。为了吸引更多投资人加入，2022年7月，华住集团提出了一项“对赌协议”——2022年加盟的酒店若在2023年的平均综合出租率达到80%以下，则免收全年2%的加盟管理费，甚至符合条件者还有部分补贴领取。2022年，华住集团在营的加盟店入住率为65-68%区间，都没有达到80%以上。这样的对赌看似完全利好于加盟商，但实则可以在较短时间内汇集大笔加盟资金，在改善财务状况的同时扩大市场份额。财报显示，2022年，Legacy-Huazhu豁免加盟商的管理费付款约3亿元，而加盟商带来的营收高达43.42亿元。据悉，华住集团的加盟费在50万-100万元左右，换言之，只要吸引进来的加盟商够多，完全足以覆盖掉对赌的损失。华住集团一旦失去了雅高的加持，自身经营水平又不足以支撑和培育品牌特色化差异化发展，将在实现高端梦的道路步履维艰。文丨BT财经 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